暴涨又暴跌，大国崛起需要什么样的股市？ (5/63)

    6月19日，沪深两市再次遭遇千只股票集体跌停的惨状。在众多暴跌的股票中，一家名叫帝龙新材(002247)的小公司并没有引起人们太多关注，这是一只于6月12日上市的新股，在经历了短短6个交易日后，公司股价迅速跌破发行价。如此短时间内跌破发行价，类似的事件大概还要追溯到两年前，2006年8月，中国国航上市首日即跌破发行价，不过在随后的1年内走出了10多倍的涨幅。


    跌破发行价的自然不止帝龙新材这家小公司，中国石油、建设银行、中国太保、中海集运等众多巨无霸们，早已在连绵不断的下跌中跻身“破发一族”。统计数据显示，2007年6月以后上市的新股中，已有一成的公司跌破发行价，跌破增发价格的更不计其数。

    破发，意味着股市的融资功能受到强烈冲击。股市不仅是投资者们“炒股”的场所，更是上市公司融资的平台，二者关系唇齿相依。股指暴跌过半后，投资者们失望离场，上市公司自然也就失去融资的源泉。在今年国内银行信贷紧缩的背景下，如果股市的融资功能也同时萎缩，对于上市公司而言，面临的困境可想而知。中国公司目前大多数还是依靠投资的外延式扩张模式，如果融资渠道受阻，也就意味着利润的停滞不前甚至下滑。而上市公司基本上可以算是中国经济的代表，上市公司无法通过股市做大做强，也就在相当程度上体现了中国经济的现状。资本市场对实体经济的反作用也就在此。在过去两年的牛市行情中，投资者为上市公司提供了巨额资金，2006年A股IPO和再融资额为2575亿元，2007年为8056亿元，创下了当年全球市场最大的融资纪录。反观前几年熊市期间的表现，2005年融资额325亿元，2004年832亿元，2003年805亿元，2002年767亿元，股市的兴衰对上市公司的影响在这些数字中显露无遗。

    一个令人尴尬的事实是，投资者为上市公司提供了发展所需的大量资金，但是他们并没有在股市获得应有的回报。当上证指数跌破2800点之后，2007年以后入市的投资者已经基本上全军覆没。有调查表明，大约有95%左右的投资者处于亏损状态，2007年入市的投资者还有盈利的比例不足5%。如果将时间窗口放大一些观察，即使是那些有幸享受了2006年牛市行情的投资者，其实也只不过弥补了过去几年(2000～2005年)的亏损。以此看，至少在过去8年内，能够在股市上获得回报的投资者只是凤毛麟角，这绝对是一个太不正常的现象。以中国经济每年10%的增长看，8年的复合增长率已近100%;A股市场2000年到2008年6月，上证指数从2000点上涨至2800点，涨幅仅为40%。如果扣除这8年间新企业上市对指数的推动，基本上可以认为，中国A股市场在过去8年的回报为零甚至为负数，在过去8年中投资中国A股，绝大多数人都无法分享中国经济的发展成果。过去的8年可谓中国经济的黄金8年，如果中国投资者在这一时期尚且无法通过股市分享中国经济的成果，那么，股市存在的意义就都值得存疑了。

    2007年10月，中共“十七大”报告首次提出了“创造条件让更多群众拥有财产性收入”，当时上证指数正好处于6000点的高点，“财产性收入”的提法一度让众多投资者兴奋不已。9个月过去，上证指数从6000点跌落过半，投资者不仅没有实现预期中的财产性收入，反而使自己的资产大幅缩水。如果说现有的1.1亿多个股票账户代表了中国的中产阶级，在他们的资产缩水过半后，再指望他们来拉动内需，恐怕多少有些力不从心了。

    2007年9月，A股市值达到24万亿元，首次和我国GDP规模相当;2007年底，A股市值达到GDP的140%。一个国家的证券化率超过100%，这是一个资本大国开始逐渐崛起的标志。可惜的是，我们的监管层对于资本大国似乎并没有太大的兴趣，也没有太大的动力去维持这样的地位，在沪深股市跌幅过半后，我国的证券化率也跌落至50%左右，甚至不如一些发展中小国。监管层经常对投资者进行风险教育，但是，当暴涨暴跌成为市场的常态，需要教育的就绝不仅是投资者了。大国崛起需要一个什么样的股市，这个问题值得所有人反思。-

   救市的路径
   中国股市究竟需要怎样的治理和救市措施？这是一个值得所有参与者思考的问题。

    一个有意思的对比

    6月10日，在国际油价暴涨和央行上调存款准备金率的双重冲击下，上证指数暴跌7.73%，当天收盘于3072点，彻底回补了印花税下调的缺口，也宣告了管理层限制大小非减持和下调印花税的救市失败。失望的投资者将希望放在了两天之后:6月12日，国家统计局将公布5月份的CPI数据，投资者普遍预期CPI在连续高位运行后，5月份将回落至8%以下，或许这将给市场带来回暖的机会。

    6月12日，国家统计局的CPI数据如期出台——7.7%，正是投资者所期盼的数字。出乎意料的是，市场对这个看上去不错的数字并不领情，上证指数当天跌破3000点。

    6月20日，国家发改委对成品油大幅提价，电力价格也同时小幅上扬。成品油价格的放开意味着未来几个月内的CPI将会再度回升，股市似乎又要面临很大的压力。股市开盘后果然迅速下跌，上证指数一度跌破2700点，创出本轮调整新低，但是指数很快走出先抑后扬的行情，上证指数当天大涨3%，收于2830点。

    6月12日和20日的走势是一个非常有意思的对比——当一个看上去不错的CPI公布后，指数并没有引发反弹，反而是大幅下挫;而当油价改革之后，CPI会预期再度高企时，市场反而做出了正面的回应。回顾一下两个月以前的救市政策，4月21日，管理层对大小非减持做出限制性规定，减持1%以上者需到大宗交易平台进行交易，市场对此的反应是，在开盘半小时内股指大幅上涨，但是很快就开始回落，当天指数仅以小幅上涨报收，救市行情仅演绎了半小时;3天后，财政部宣布下调证券交易印花税，股指当天几乎以涨停报收，但是这轮反弹行情也在5天之后就戛然而止，随后便是股指继续下滑，连创新低。

    在股市连续大幅下挫后，中国投资者保护基金在网站上发布了一份调查问卷，公开向社会征集救市措施。中国股市究竟需要怎样的治理和救市措施？这是一个值得所有参与者思考的问题。

市场因何下跌？

    如果希望挽救股市，首先要理解市场为何下跌，否则就无法对症下药，甚至适得其反。

   早在今年年初，人们大都将A股的下跌归咎于美国的次贷危机，但事实证明这个理由非常牵强。一是因为在次贷危机的发生地美国，其股市下跌也没有超过20%，A股的跌幅远远超过美股；二是因为，在美国次贷危机企稳后，A股继续大幅下挫。这表明引发A股危机的并非次贷危机，而是另有其他原因。

   大小非解禁？看上去是一个很充分的理由，但其实也不能成为A股下跌的主要原因。对于大小非解禁的影响，应该理解为是市场下跌加剧了大小非流通，而不是大小非流通导致市场下跌。人们对大小非解禁的理解，其实是颠倒了因果关系。如果投资者都对市场后期看好，没人愿意在低位抛出筹码，只有当投资者预期看跌时，投资者才会不计成本地抛出。在这一点上，其实大小非和普通投资者的立场一样，只是因为它们的成本低廉，所以才会引发误解。

    今年6月10日，深交所发布一份针对大小非的统计报告，数据显示，大小非减持并没有人们想象中的汹涌。自2006年8月第一笔解除限售开始至今年4月24日，深市主板大小非累计减持股份总交易金额为1006.37亿元，约相当于深市成交活跃时1天的总成交量，平均每月减持股份总量占交易总量的比例仅为0.538%。在所有被减持公司中，业绩较差的公司股东减持较多，业绩较好的公司股东减持则较少。作为产业投资人的大非倾向于持有股份，作为财务投资人的小非以股权投资盈利为目的，基本上并不打算长期持有，是减持的主要力量。深交所认为，大小非通过减持股份卖出的数量十分有限，不能得出“大小非减持是当前市场下跌根本原因”的论点。

    目前很多人都在讨论全流通时代产业资本和金融资本的定价问题，从而得出A股估值理应下降的结论，这种说法只有部分道理，并没有抓住问题核心。如果上市公司业绩连续数年保持40%以上的速度增长，无论产业资本还是金融资本，都不会产生套现的念头。所以，问题的关键在于上市公司的业绩是否开始出现了拐点，具体到A股市场，也就是说，通货膨胀才是真正导致市场连续下挫的元凶。通货膨胀对市场的影响可以从两方面分析，一是吞噬了很多下游行业的利润，导致市场整体估值水平下降;二是政府将通货膨胀视为头号敌人，主要通过紧缩信贷的手段予以治理，这必将牺牲到中国经济的增长，消减上市公司的利润。

    如果说A股市场被很多外在因素所蒙蔽，导致很多人理解不了其走势，看看美国股市就可以清晰看到通货膨胀的影响——只要国际原油价格上涨，美国必定大跌，而当原油价格下跌，美股必定反弹。A股市场的走弱，通货膨胀才是主因。当然，通货膨胀并不意味着全部，上证指数超过55%的跌幅，已经超出了通货膨胀应有的影响，更多还在于投资者信心崩盘，导致了市场的非理性下跌。

当市场已经失灵
    当投资者信心崩盘时，意味着市场已经失灵，这时候，需要监管层以行政之手予以纠正，这也是监管者的职责所在。对于一个“新兴加转轨”的市场，行政干预并不是什么了不得的事情，一味以市场化之名死守，反而是迂腐不化的表现。如果管理层一旦决定干预市场，必须旗帜鲜明地表明态度，而且一定要对症下药，避免头疼医脚，而不是像上次限制大小非那样羞羞答答，既想拯救市场，又不愿承担干预市场之名，最后的效果一定适得其反。

   其实从6100点下跌至今，管理层还没有真正的救市行为。限制大小非减持并不是救市，反而在一定程度上加速减持，下调印花税也只是还市场一个公道——全球最高的证券交易印花税，原本早就应该下调。牛市行情需要3个基础，上市公司业绩、市场资金以及投资者信心，在这3个因素中，管理层最能把握的是后两者——市场资金和投资者信心。

    关于市场资金问题，思路无非是限制资金流出，扩大资金流入。资金流出渠道主要有上市公司发行新股和再融资、大小非解禁，以及市场交易成本(印花税、券商佣金)。2007年的市场资金流出大致如下:IPO4500亿元，再融资1000亿元，印花税2062亿元，券商佣金1800亿元，大小非减持830亿元，合计10192亿元。和2007年相比，2008年的资金流出压力主要在于IPO、再融资和大小非减持，如果希望控制资金流出，以上3个渠道应该是监控重点。1994年，管理层曾经暂停新股发行，严格控制再融资规模，当时上证指数在33个交易日从最低的325点上涨至1052点，涨幅204%。如今面临的新课题是大小非解禁，尽管4月份对此出台了相应规定，但效果显然相当失败，既没有达到限制大小非解禁的目的，同时还被指责违背市场的法治精神。在产业资本和金融资本之间，管理层原本希望谁都不得罪，这种折中的态度自然是两边都不讨好。

    在控制资金流出的同时，还可以扩大资金流入。今年以来，管理层的思路是通过加快基金发行速度来为市场输血，现在看，这种纯粹市场化的操作显然太过理想化。截至6月4日，今年共有30只新基金结束募集，募集规模818.36亿元，平均每只基金募集27.28亿元。这和2007年每只基金动辄募集百亿元的规模相比，实在是不可同日而语，而且，这其中还包括不少基金公司自掏腰包购买。当基金收益从去年大幅盈利转为大幅亏损后，再指望投资者们重现2007年的热情自然是勉为其难，如果投资者信心不能得到提振，放行再多基金也是无济于事。指望新基金的发行能给市场带来量变到质变，这个过程无疑太过遥遥无期。融资融券和股指期货虽然被人们寄予厚望，但这两项业务毕竟包含了做空机制，对于市场究竟意味着利好还是利空，其实很难判断。

    如果纯粹市场化的手段难以带来足够的增量资金，那就应该考虑一些非常手段，热议多年的平准基金成为投资者最为期待的方式。所谓平准基金，又称干预基金，是指政府通过特定机构以法定方式建立的基金，通过对证券市场的逆向操作，熨平市场的剧烈波动，以达到稳定市场的目的。通过平准基金干预股市，在日本、韩国以及我国的香港、台湾地区等有过成功先例，尤其是香港的盈富基金在10年前击退国际炒家，更使平准基金成为资本市场的经典之战。但对于A股市场的难处在于，平准基金一般是市场遭遇国际游资恶意袭击、金融市场遭遇重大危机时才予以采用，很大程度上是为了维护国家和地区的金融主权。目前A股市场的下跌在多大程度上是国际游资所为？是不是已经到了危险边缘？这一切取决于管理层的判断，如果认为股市的下跌已经威胁到了奥运会前的和谐稳定，采用平准基金入市也未尝不可。

   平准基金的另一大难处在于资金来源。从已有平准基金的国家和地区操作经验看，资金来源各有不同渠道，或是国家财政拨款，或是向金融机构贷款。以我国的现实情况，外汇储备或许是一个不错的选择。在美元贬值背景下，我国将近2万亿美元的外汇储备缩水严重，即使通过中投公司尝试了一些海外投资，比如黑石、摩根士丹利等，现在看效果也并不理想，与其如此，还不如转身投资A股。当然，这样做的弊端也是显而易见，那就是外汇储备的回归将会加大货币供应量，不利于控制通货膨胀。但是这样做，至少强于热钱在A股抄底后再大规模撤离。种种迹象表明，我国的热钱涌入已经到了一个非常严重的时期，但一个有意思的现象是，这些热钱既没有进入楼市，也没有进入低迷的股市，似乎只是满足于套取人民币升值和加息的无风险利润。以热钱的本质而言，应该不会仅仅满足于这样的收益率水平，如果A股持续下跌，这些潜伏已久的热钱会随时等待抄底。

   从6100点到2700点，市场损失最大的不是市值，而是信心。对大多数普通投资者而言，他们并没有足够的能力判断中国经济的未来，当很多专业人士频频唱衰中国经济时，大多数普通投资者只有盲从。如果说一些国际大投行的唱空言论还有其目的性可言，一些国内研究机构在6100点看多、2800点看空的举动着实让人瞠目结舌。对管理层而言，可以适当稳定投资者的预期，在市场高涨的时候进行风险教育，同样的道理，在市场暴跌的时候，管理层也应该稳定投资者的情绪，不至于让整个市场被恐慌情绪所笼罩。虽然中国经济面临种种困难，但是如果和世界上其他国家如美国、印度等相比，中国经济还是最为稳健的。但是相比之下，中国股市的跌幅几乎和越南相当，这本身就是不正常的现象。

    同时，管理层应该鼓励一些有责任感的大公司主动站出来，在市道低迷时回购自己公司的股票，或者是采取其他一些稳定措施。比如三一重工成为首家全流通公司后，大股东自愿再次锁定股份，两年之内不考虑抛售，这一方面体现了公司大股东对自身发展前景的自信，也能极大稳定市场的信心。一家民营企业尚能做到如此，那些大规模的央企更应该做出表率。

    当然，任何一项行政干预都是双刃剑，只有当市场失灵时才可以考虑使用，在达到短期效果后应该适时退出，市场的长期走势还是应该由市场自身来决定。和行政救市手段相比，市场化救市的举措可能有更加出人意料的效果。

从源头解决问题

    如果说是通货膨胀导致了本轮股市下跌，那么未来股市的希望在于，一方面继续深化能源价格改革，缓解通货膨胀的压力；另一方面改变治理通货膨胀的思路，不再以单一的货币政策作为主要手段，辅以更大力度的财政政策。对股市而言，这或许是将来最大的利好。以这样的手段“救市”，长期效果远远好过行政手段救市，难度在于，股市需要获得更高的地位以及更多关注，以目前的地位很难享受这样待遇。

    回顾一下6月份的两个交易日中市场的表现，看似反常的现象让很多市场人士颇感困惑。其实答案很简单，5月份的CPI数据虽然看上去较低，但这在上游价格受到管制的背景下形成，其实是一个失真的数据；而发改委上调油价和电价虽然会使得CPI数据有所上升，但这个数字至少相对真实，而且最重要在于，一旦中国开始对能源价格实施改革，将大大削弱国际炒家继续做多石油的信心，而国际石油价格的回落，国内通货膨胀的压力也将大大减轻。此次发改委对能源价格进行改革，似乎也凸显了我国调控通货膨胀的新思路——以疏代堵。在国家发改委宣布对成品油提价后，国际市场原油期货价格应声而落。

    此次成品油虽然提价幅度将近20%，但是和国际市场价格相比，仍有很大的提价空间。发改委相关人士也表示，不排除将来进一步提价的可能。这对于国际市场的原油价格继续飙升将形成极大的遏制，长期而言，也将减轻我国的通货膨胀压力。短期而言，对我国的CPI会有一定影响，但冲击不会太大。国家发改委有关人士对此做了分析，“直接影响比较小，间接影响会大一些。现在中国整个消费品市场供大于求的格局没有改变，生产资料价格的上涨不会完全传导到消费品市场，所以对整个CPI的推动作用有限”。

    此次成品油提价是在中美战略经济会议之后，如果认为这次提价是中美博弈的结果，那么，与此对应的另一项成果也值得期待，那就是美元结束贬值，步入升值通道。在中国成品油改革和美元升值的双重冲击下，国际石油价格继续做多的可能性已经微乎其微，石油价格的回落，对于全球的通货膨胀都是一个好消息，自然也是A股市场的一大利好。

    如果说本轮下跌的原因是政府为了抑制通货膨胀而紧缩货币政策，导致投资者对企业的盈利预期出现下降所致，那么，未来市场反转的关键还在于政府治理通货膨胀的思路。如果继续沿用紧缩的货币政策，市场还将继续下跌；反之，如果辅以更多财政政策，对实体经济的伤害不会太大，这才真正意味着市场的转机。今年3月底，国务院总理温家宝在老挝访问时表示，“政府要努力促进内地股市平稳健康发展，避免大起大落，集中力量解决经济发展引起的问题，中国经济存在的问题解决了，中国的股市会好起来”。温家宝总理在3个月前说的这段话，其实是理解中国股市走势的最好注解。

    中国经济目前最大的问题在于通货膨胀和经济增长的平衡问题，中国股市的问题根源其实也在于此。由于通货膨胀被定义为我国今年经济工作的头号敌人，政府更在年初便制定了4.8%的调控目标，当实际CPI连续在8%的上方运行时，为国家宏观调控带来很大的压力，信贷紧缩一直成为今年的主旋律。由此形成一个反常现象，随着贸易顺差和热钱等涌入，国内经济呈现流动性泛滥，但是具体到企业经营层面，却呈现出流动性紧张的局面。尤其一些中小企业，已经到了借贷无门的境地，在一些民间资本活跃的地区，高利贷和典当行等异常活跃。治理通货膨胀势必会牺牲经济增长，这是教科书上的常识，这一常识现在正在演化成残酷的现实。

    过于从紧的货币政策如果对实体经济形成较大伤害，这不应该是宏观调控的初衷，年初制定的4.8%的CPI目标，不应该成为货币政策制定者的唯一政策指向。从紧的货币政策主要有两点理由，一是防止经济由偏快转为过热，二是收缩市场流动性，防止通货膨胀由结构性上涨转为全面性上涨。但在过去半年里，国际和国内经济形势已经发生了重大变化，国内很多企业在面临外需放缓、人民币升值的压力下，还要面对国内信贷紧缩的压力，生存空间已经被严重压缩，中国经济面临的问题恐怕已经不再是过热，而是过冷。党中央和国务院也屡屡提到宏观调控的灵活性，但在过去半年时间里，货币政策并没有体现出太多的灵活性，比如6月初央行提高1%的存款准备金率，这就是一个让很多人感到意外的举动，也引发了股市超过7%的暴跌。在国家发改委对成品油和电力价格上调后，6月20日，央行行长周小川在美国表示:“想必能源价格的调整势必给消费物价指数带来某些压力，为此我们会制定更加强硬的反通胀政策。”通货膨胀固然要反，也不能以大幅牺牲经济增长为代价，4.8%的CPI目标，不应该成为一项政治任务。本轮通货膨胀的成因相当复杂，绝不仅仅只是简单的货币现象，所以对抗通货膨胀，除了货币政策，还应该有大力度的财政政策予以配合，否则很有可能演变成——通货膨胀水平没有下降，反而使经济增长大幅下滑。

    问题的关键在于，中国的股市现在还没有获得其应有的地位，股市和实体经济还处于分割状态。如果管理层能够意识到股市衰则实体经济衰，那么，也就能意识到拯救股市其实就是拯救中国经济。唯有如此，股市才能在更高的层面获得应有的扶持，而不至于沦落为宏观调控的牺牲品。-
徐力和他的“职业股民”们
    上海人徐力的精明和轻松，让在“熊市”被深度套牢的朋友们羡慕又嫉妒。在他深圳的工作室里，四五台电脑一字排开，上边红红绿绿的各种线条牵动着所有人的神经。只要徐力看上几眼，再敲动几下键盘，说出一句“马上抛”或“先留着看看”，旁边的人就会如获至宝般地满足，“这下心里有底了”。徐力的“指示”显得相当宝贵，熊市一来，想听他说话的人更多了。大家都叫苦不迭时，徐力的眼神向上斜瞟着，“我的资产今年已经增值了30%”。比徐力个人传奇有意思的是，熊市时刻，他多了许多“学生”，而这些人被称为逆市而为的“职业股民”可能更合适。